12月28日，《第一财经日报》刊发我院张春院长的专访，就人民币升值问题，张春院长认为，资本账户对外开放的不够使 得大量的外汇留存境内，由此人民币升值压力巨大。为了避免人民币升值，央行不得不发行基础货币来购买过多的外币，超发基础货币又使 人民币对内贬值，中国老百姓由此对物价上涨的感受强烈。

张春：审视“双顺差”

近年来，人们会发现一种现象：中国的一些东西要比美国贵。除了税费的原因，从金融角度来看，上海交通大学上海高级金融学院 执行院长张春认为，资本账户对外开放得不够使得大量的外汇留存境内，由此人民币升值压力巨大。为了避免人民币升值，央行不得不发行 基础货币来购买过多的外币，超发基础货币又使人民币对内贬值，中国老百姓由此对物价上涨的感受强烈。

张春近日在接受《第一财经日报》记者专访时表示，要让人们可以有渠道对外投资，这是达到资本账户与贸易账户基本平衡的重要 手段。他同时认为，资本账户的对外开放其实不是说一放开就收不住，在出现资本外流冲击较大时，也是可以关闭的。

第一财经日报：你一直关注中国的资本账户开放的问题，这其中与中国双顺差息息相关。现在中国的对外收支在逐渐发生着变化。 你对双顺差目前的观察是什么？

张春：纵观中国前几年金融体系改革的主要问题，例如人民币汇率升值的压力、通货膨胀的压力、利率不能按照市场的供求关系浮 动等，其实都和中国对外收支的双顺差有关。双顺差是指经常账户顺差和资本账户顺差。所谓经常账户顺差就是出口超过进口，资本（金融 ）账户顺差就是国外居民对中国的投资超过中国居民对外投资。中国多年来每年都是双顺差，在2007、2008年顺差占GDP的比率达到了历史 的高位。虽然从去年以来这个比率下降了，但我们仍然是双顺差，而且目前资本账户的开放往往更强调对外资来中国投资的开放，这会加大 顺差。所以双顺差的问题继续存在。

日报：以前的报道总会说，“我们现在赚的是外汇”，语气很自豪，在一定程度上看这也是好事。但你说过双顺差并非 免费午餐。如何理解？

张春：双顺差听起来是一件很好的事。的确在中国改革发展的初期，双顺差给中国带来急需的外币，经常账户顺差也表明中国的出 口在增加，这是中国经济高速增长的结果。

但是世界上没有免费的午餐，随着中国外汇储备的高速增长，双顺差近年来也给中国带来了不少非常头疼的问题。首先由于双顺差 带来过剩的外币，将外币换成人民币产生了对人民币的需求，造成了人民币升值的压力。为避免人民币升值，中国人民银行购入这些过剩的 外币，卖出人民币，卖出的人民币会增加货币供应，中国近年来通胀的压力在很大程度上就是这样产生的。对冲这些超发的货币也带来了至 少上万亿的对冲成本。而且80%以上的外币资产给中国央行的资产负债造成了很大的货币错配，美元长期对人民币的贬值潜力会给中国央行 带来巨大的损失风险。

日报：这样看来，一件事的发展程度不同，它的利与弊也在发生着变化。从目前来看，你认为要达到国际收支平衡，未来最可预见 的金融改革有哪些？

张春：如果更多地开放资本流出项目，资本账户逆差可以平衡经常账户顺差，国际收支就更容易平衡，央行可以少用增发人民币来 购买多余的外汇，这会减少人民币升值压力。以资本账户逆差抵消经常账户顺差达到国际收支平衡的做法在德国和日本已有先例。相反，如 果更多地开放资本流入项目，双顺差和不平衡会更严重，又会回到前几年的状态：人民币有升值压力，通货膨胀会重来，同时出口减少。

短期看来，如果我们的老百姓能够把钱投到外面去，通过资本账户把过剩的美元流出去，不放到央行的外汇储备里，即使贸易上有 顺差，资本账户可与之对冲，就会接近平衡，人民币汇率也就不需要承受巨大的升值压力。这是短期层面汇率水平与资本账户流向的关系。 而从监管层来看也有意在推进资本账户的开放程度。

长期看来，在资本账户开放的同时，汇率制度也一定会放开。在资本账户放开的同时，如果汇率不进行进一步的市场化改革，会很 麻烦。这是常讲的蒙代尔三悖论原理，如果资本账户开放，汇率不开放，那么我们的宏观经济就将没有自主性。

日报：资本流出账户开放是不是一把双刃剑，你是如何评估其风险的呢？

张春：资本流出账户开放在宏观上有利于平衡经常账户顺差，减少人民币升值的压力，稳定就业，在微观上有利于企业和居民资产 全球配置，分散和降低中国财富的风险。的确，我们是要认识到资本流出开放短期对中国金融企业的冲击，所以必须分步骤开放，例如先开 放长期指数基金投资。我想，在中国外汇储备有3万多亿美元的情况下、紧急情况可以关闭资本流出账户的背景下，风险应该是可控的。