11月16日，我院朱宁副院长接受《经济参考报》记者采访，解读中信证券启动百亿并购基金背后国内并购基金市场的发展趋势，他
认为，目前中国仍然处于流动性泛滥的状况，导致各路资本对并购基金的争夺，未来一段时间，并购基金将呈现群雄崛起的局面。
券商系“争食”并购江湖 狭窄融资渠道掣肘扩张
本月，国内首只券商系并购基金将正式启动。随着券商系的加入，从实业资本到私募基金，再到券商机构，各路资本对并购基金市
场的“争食”日趋激烈。
然而，群雄崛起的并购江湖，面对企业控制权、融资、退出渠道等方面的挑战，包括券商系在内的并购基金要想有所作为，仍然道
路漫漫。对于大型并购基金而言，目前狭窄的并购融资渠道也掣肘了行业的进一步扩张。
发力并购基金 券商系竞争尚显不足
中信证券一方面即将把里昂证券的全部股权收入囊中，另一方面旗下首只私募基金———中信金石投资基金亦将
在本月正式启动。中信证券总经理程博明近日表示，中信计划今年11月月中以前启动首只私募基金———中信金石投资基
金，规模为人民币50亿元至100亿元，目前已得到中国监管机构批准，该基金募得资金将用于帮助购买并购交易相关企业的股份。程博明同
时还指出，鉴于公司目前有很多储备项目，很快将会有80%的资金投入使用。
资料显示，中信金石投资基金由金石投资以有限合伙企业的形式发起设立并进行管理，计划向合格投资者募集80亿元至100亿元人
民币。基金的存续期是10年，其中投资期5年。投资人最低出资额为1亿元。金石投资作为中信金石基金的基石投资者，出资占比为20%，基
金管理团队出资1%。在投资方向上，中信金石基金称，将参与国有企业改制以及民营企业高增长的投资活动，聚焦装备制造、金融服务、能
源及矿产、消费、医药及医疗等五大战略行业。
事实上，除了中信证券，面对快速发展的并购基金市场，有报道称，包括中金公司、海通证券、华泰证券、光大证券安信证券、国
信证券等多家券商也摩拳擦掌，欲设立并购基金。
“券商系并购基金有自身的优势，譬如证券公司综合业务布局可为直投公司并购业务提供坚实的支持、证券公司可在其推出
的过程中连接投行、自营和资产管理等业务以及证券公司自身拥有的熟悉资本市场运作的人才资源。”清科研究中心研究经理林婉婷
在接受《经济参考报》采访时指出。
尽管券商通过其既有业务，在联系、专业水平以及对过程的把握方面，确实有较大优势，但是上海交通大学上海高级
金融学院金融学副院长朱宁同时强调“应该看到，作为买方的券商系，对短期收益关注较强，因此和对长期目标为主的私募系，可以
说各有千秋。”
此外，前通用电气并购总监程海晋表示，券商成为并购基金需要解决很多问题，不是有钱就能做的。如并购后对企业进行管理这一
领域，将是对券商并购基金的极大挑战。林婉婷也指出，与高盛、凯雷等外资并购基金相比，券商系并购基金在交易设计、运作经验上竞争
力尚显不足。此外券商开展并购基金业务还需与其投行业务之间建立防火墙机制，在监管层面可能要面临更多的管制。
难获控制权 融资受限退出不畅
国内的本土并购基金和并购投资活动仍处于快速发展的初期。然而在并购规模快速增长的同时，并购基金也面临着越来越多的挑战
，基金实力、运作经验和专业人才的缺失等等仍是掣肘并购基金快速发展的主要因素。
“不同类型的并购基金面临的困难点不同，比如初涉市场的可能就会在增值服务、资源整合和管理能力方面较弱。而像大型
机构，人员的能力都非常强，可能会觉得我国目前并购融资渠道狭窄，可以选择的融资工具有限。”林婉婷指出。
并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行
一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
但是，以即将启动的券商系并购基金为例，并购业务作为券商直投业务的一个分支，虽然两者的投资标的都是企业股权，但是其主
要区别在于直接投资不会过多干预企业自身的经营运作，而并购基金则不然，会涉及到企业控制权的问题。“然而从目前的情况来看
，对于国有企业，出让企业控制权受到《企业国有资产法》的严格限制；对于民营企业，企业创始人拥有企业控制权，除非企业陷入困境或
者收购价格较高，一般很难使得创始人出让企业控制权。”林婉婷告诉记者。
除了控制权的问题，较窄的融资渠道也限制了并购基金的发展。与海外并购基金通常借助的杠杆收购方式不同的是，国内并购基金
发展过程中，多数只能依靠自身募集资金进行并购投资。
并购基金作为欧美成熟市场私募股权基金的主流模式，其与国内并购基金最大的不同在于，欧美并购基金通常会采用杠杆收购的方
式进行投资，在收购目标企业时仅支付部分自有资金，其余收购款项则采用债务融资的方式，从银行或者债券市场获取，以此降低并购交易
风险、提高资金利用率。因此，这种类型的并购基金不仅需要在成立时募集资金，在投资过程中也要不断筹集资金。而国外成熟的金融体系
为并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购金融工具，并购基金的杠杆率也得以数倍甚至数十倍的放大，投资规模和
收益率也随之获得提升。
但是“在国内市场，资本市场发展程度有限，并购基金可以选择的融资工具也有限。虽然已经放开了商业银行并购贷款的限
制，但并购贷款的投放条件仍十分严格。参照国外经验，可以从并购基金的募集资金来源、杠杆收购融资比例、并购投资程序以及从业人员
素质等方面展开。”林婉婷指出。
在退出渠道方面，并购基金也依然存在挑战。林婉婷指出，并购基金对并购目标完成整合管理之后，通常可以选择上市或者股权转
让实现退出。但是国内市场上，企业上市面临的审批、限制较为严格，而在进行股权转让时由于企业是具有一定规模的成熟企业，可能面临
买家过少的局面。
值得注意的是，“国内并购基金发展时间较短，并购基金管理人的经验较浅，整合管理能力不强，这也限制了其对企业的整
合管理。”
此外，朱宁也特别指出，“对于国内并购基金而言，短期和长期策略需要相辅相成，既有长期战略投资，也要有
短期套利交易，而并非一味追求短期收益。”
群雄崛起的并购江湖
“目前中国仍然处于流动性泛滥的状况，导致各路资本对并购基金的争夺。未来一段时间，并购基金将呈现群雄
崛起的局面。”朱宁指出。
除券商系并购基金外，私募基金、产业基金以及一些信托计划也都参与其中。比如，以弘毅为首的本土系并购基金和以凯雷、高盛
为首的外资并购基金。
此外，作为我国金融体系中的最重要组成部分———商业银行参与股权投资的政策限制一直未能打开，但商业银
行也以曲线的方式积极参与到股权投资市场中。据了解，目前，国内5家大型商业银行均已在香港设立全资子公司，其中包括建银国际、中
银国际、工银国际、交银国际以及农银国际，其参与股权投资的主要方式仍为曲线直投。以建银国际为例，作为银行系最活跃的PE机构，其
核心业务为基金投资及资产管理，下设首次发行前基金、首次发行配售基金、并购基金及特别账户管理等多个私募基金。在并购基金业务方
面，2011年还与沈阳铁西区政府、建设银行共同发起设立“东北装备制造业并购投资基金”。
实业资本如复星集团、新希望、科瑞集团等在中国并购基金市场上也日渐活跃“随着实业系并购基金的不断出现，这种模式
融合了企业的产业背景和PE机构资本运作的优势，而实业系并购基金业已成长为并购基金行列中不可忽视的一支力量。”一位市场人
士指出。比如，2011年，湖南大康牧业股份有限公司和北京合众思壮科技股份有限公司先后与天堂硅谷合作设立并购基金，基金主要投向与
实业公司行业相关的领域；2012年，大连大显集团宣布与景良投资合作，拟设立新疆景良大显农业并购基金，该基金主要用于投资大显集团
旗下的新疆农业项目。
据清科研究中心统计，2006-2011年募集完成的针对中国市场的并购基金共有51只，基金规模4642.05亿美元；同期并购基金完成55
起并购投资，投资金额达到91.97亿美元。目前，公募基金投资范围已经开始从二级市场向股权投资领域延伸，而有业内人士指出，随着公
募基金在投资标的上的进一步松绑，未来其还可以探索发展并购基金。
无论从帮助国有企业进一步改革，还是提升中国企业公司治理结构，进一步深化多层次资本市场的建立等方面，并购基金都将起到
重要作用。“基于并购对经济、产业和金融业的影响，觉得越来越多的资本会关注并购基金的业务。与此同时，也会有越
来越多海外并购基金加入国内市场，进一步加剧并购基金的竞争。”朱宁认为，国际化、大型化和专业化将成为并购的主要发展趋势
，国内并购基金未来也应该更多考虑如何帮助中国企业国际化的进程。
发布时间：2012-11-19
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