2012年7月27日，我院吴国俊副院长受邀参与凤凰卫视《中国深度财经》节目的录制，担任嘉宾为观众解读场外市场与国务院于近 日正式品准扩容的新三板市场。

在本期节目的开始，对于A股市场对于新三板扩容的反应这个问题，吴国俊副院长认为新三板的扩容的出发点是为高新企业和一些 小微企业提供融资的服务，然而这毕竟是一个新的资本市场，在这个市场进入的过程中，如果投资者能够像上示范源以上的账户就可以交易 的话，必然有一部分投资者有可能会参与这个市场的交易，就有可能会引起A股市场的资金的分离。而且，吴国俊副院长进一步指出在这个 涨跌幅可以达到30%左右的市场对于企业爱好投机的投资人更有吸引力。相对来说，这个市场中的企业规模都较小，因此不确定因素也较大 ，那么淘金成功的可能性也会大，当然也有可能产生巨大的损失，所以说市场风险较高。

谈到新三板的规模时，吴国俊副院长认为，在初期新三板市场的规模应该是相当小的。因为一个市场不管其挂牌体系跟要求是怎么 样，肯定有一个形成过程。但是，这个市场的潜在的规模却是很大的，现在整体的新三板包括一些其他的场外市场的设计是很全面的。如果 这些市场全部发展起来，那么规模就会非常的巨大。单纯就数量来说，现在讨论的新三板扩容包括的高新区里面的企业其实已经有几万家。 相比之下，纳斯达克也只有不到一万家，而发展了那么多年的A股市场也只有两千多家，虽然那几万家的企业大多都是小企业。

说到新三板对于当前市场的分流作用时，吴国俊副院长认为新三板市场目前的设计概念不完全像一个场外市场，而是有一点像纳斯 达克，可能是一种真正意义上的创业板。目前来看，扩容的出发点是在这些高新区，而全国的高新区至少有一百多个，那么这些高新区的企 业加起来数量是非常庞大。这之中如果能有百分之十的企业来参与这些市场的运作，数量也多达近万家。如果这块市场能够发展起来，那么 未来的影响力也是不得了。这个市场的出发角度是促进高新企业经济的进一步创新，发展这个市场给这些新兴企业、创新企业以及我国想要 推动的行业企业以充分的融资支持。

在进一步谈到场外市场的状况时，吴国俊副院长表示，现在场外市场在许多地方都在推进中，目前规模略大的是重庆、上海、天津 以及淄博的场外市场。国务院层面的认识是将各个地方看作行政区划，在每个地方都可以搞一个。因为发展金融市场总是很感兴趣，因此都 得到了各个地方政府的支持，所以就有了这种趋投并行，各个地方都想有自己的一块区域性的场外市场。但是这些市场与新三板相比还是有 一定差别的，因为这些市场的挂牌要求一般都不是特别高，除了中关村这个将来可能变成新三板市场，其他的这个市场的挂牌数量都不多， 即使是比较成功的天津也只有几百家而已。因此它们的流动性都非常差，有时候一天都没有一笔交易。然而企业挂牌的过程应该是有成本的 ，以及交易的不活跃造成的价格非真实反映，这些让场外市场的融资变得困难，从而也就让挂牌的意义变得很小。这样就造成了一个普遍存 在的问题。场外市场最初设立的目的实际上是为了解决中小企业融资难的问题，但是没有交易的话等于无法融资，造成这个没有交易的原因 则很复杂。吴国俊副院长认为主要原因是很多的企业家自认为他的企业很有价值，前景非常看好，所以应该卖十倍的市盈率。但是在这种市 场上一般的交易的价格却是五六倍的市盈率，投资者愿意付的价格和企业的拥有者股东认为应该有的价值之间有一个差距，而这个差距就是 信息不对称所产生的。如果没有一种很好的信息披露机制，那么交易就很难促成。如果没有很好的交易，价值就不能被发现，也就意味着不 能很好的进行融资。在这种情况下，股权交易中心一般都有一些自己的办法，他们会支持成立一些基金帮助这些挂牌的企业在挂牌之前做一 些融资，那么对这些基金投资者而言这也有一些潜在的投资回报的机会。

讨论到场外市场的交易中没有采用像纳斯达克市场的做市商制度时，吴国俊副院长表示，国务院在上次的报告中明确规定这些区域 的场外市场如果要建立起来，它的股权就是非上市股权股份公司，那么它们的股份转让是在这样一种区域中心进行的话，因此现在的规定是 不可以有做市商。也许是因为担心做市商在中间有着太大的影响力，有可能会操纵市场或者形成某种欺诈，相对而言做市商在信息上比较有 优势。仔细研究一下场外市场发展的规律，比如说美国的OTCB或者OTC全球市场，如果没有做市商在中间撮合，卖出的意愿和买入的意愿之 间的差价一般都非常大，所以需要有做市商在中间在任何时候提供一个买价和卖价，那么只要有其他的投资者看到这个买价或卖价，他愿意 接受就能直接进行成交。所以做市商在中间还是起了非常重要的提供流动性的服务。当然即使有做市商，在初期一般一个股票可能就有一个 做市商，那么这个做市商他在买价卖价的差价会非常大。因为这个做市商需要保护它所谓的柠檬分体。做市商作为内幕者如果愿意卖出股票 ，那就意味着他肯定知道一些不利的消息，所以做市商在做买卖对价时任何时候都要准备买卖，那么在任何时候就都承担了风险，也就是内 幕交易的风险。内幕者有信息优势的这样一个风险，所以这个风险一定要从其他投资者频繁交易中在买卖差价的利润中间得到回报。所以在 交易不频繁时，在只有一两个做市商时会相对困难。

当被问到场外市场的具体监管问题时，吴国俊副院长表示，他在陆家嘴论坛中的一个建议是建立若干个区域性市场。为什么要建立 若干个区域性市场？如果只有一个市场，比如说新三板将来扩到全国，那么这一家机构就会垄断几万家企业的挂牌交易。因为没有竞争，也 就没有必要提供很好的服务，所以有必要建立若干个区域性市场。此外，因为在交易中心挂牌的企业的信息不对称较为严重，有必要让当地 的券商与投资者对这些企业保持一定的了解，因此区域性市场就有信息上的优势。还可以让这些区域互相竞争使得有若干个这样的中心给投 资者、给企业有选择的机会。如果建立若干个区域交易中心，一定要让这些区域能够跨区域竞争，有了这样一个竞争就能够改进服务，降低 成本。如果没有一个非常好的这个鼓励竞争的状态，场外市场的交易就会非常不平稳，那么这样的中心其实很难顺遂，让交易机构生存下去 。这样的情况造成了目前各地已经存在的场外交易市场的生存困难。如果没有几千家的挂牌企业在中间的撮合，例如像上海股权交易中心这 样的机构要生存下去是非常困难的。当然这些中心目前为止都是国企或政府机构在资助，作为一个政府的服务部分去支持中小企业的融资服 务。但是如果要长期要能够存续下去，则必须要市场化，让这些中心能够在提供服务中维持正常的收入运作。在这里吴国俊副院长很肯定的 表示整个的制度建设对于场外市场来说是特别重要的。除了若干个竞争中心、跨区域竞争以及做市商外，吴国俊副院长还建议在这些区域中 心之外，最后需要有一个全国性的信息系统，让报价能够跨数个区域中心，那么成交的信息等等都能够在一个全国通行。在美国的交易就是 ，在纽交所挂牌的公司，很多的交易并不在纽交所进行而是在很多的其他地方，只有能够满足在任何一个时候作为一个投资者通过券商下单 时，券商必须让投资者在那个时候得到全国最好的价格。所以这就是一个更好的竞争的环境。