国际金融危机前，发达国家会指责发展中国家持续地单边干预汇率，危机后，一些发达经济体或直接加入了干预汇率的行列，或通过量化宽松等非传统货币政策工具，间接促成了本国货币的贬值，资本外流。发达国家和发展中国家所面临的游戏规则是否一致？

发达国家推行量化宽松，所产生的“需求创造”效应有限，而“需求转移”效应则通过汇率这一渠道传导，国际资本涌入新兴经济体，推升了债务率，形成了资产泡沫。一旦发达国家进入加息周期，国际资本又流出新兴经济体。主要经济体的货币政策，是否应将“国际责任”纳入游戏规则？

2017年1月14日，芝加哥大学金融学教授、前印度央行行长、前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家拉格拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）作客SAIF·CAFR名家讲堂，畅谈货币政策的游戏规则。现场400多位来自学界、业界的听众一起聆听了讲座。

现行体系的问题

大约13年前，拉詹接到了一个电话，邀请他出任IMF首席经济学家及研究中心主任。初到IMF，他便频繁地听到一个观点：中国一直在单边干预人民币汇率，而这违反了国际通行的游戏规则。

拉詹产生了困惑，并在讨论会上提出了自己的观点：彼时中国加入WTO不久，资本大量流入中国，但中国的资本账户还比较封闭，中国的公民和企业无法大量购买海外资产，因此资本外流是非常有限的。既然如此，相应的对冲工作是否应该由央行来做呢？在定义所谓的“汇率干预”时，是否应更多地结合国情，而不是孤立地给行为本身贴标签？

在演讲中，他回顾了大萧条以来的国际货币体系。大萧条期间，贸易保护主义盛行，各国竞相对进口商品征收高额的关税，并使本国货币大幅贬值。但当所有国家都这么做时，经济崩溃了，世界陷入了大萧条。

战后，布雷顿森林体系建立了，这总体上是一个固定汇率体系。但到了20世纪70年代初，布雷顿森林体系崩溃了，浮动汇率制度取而代之，这当中包含了一个不成文的规定——各国有调整汇率的空间，但不可以持续地单边干预汇率。

2008年国际金融危机后，许多国家为了避免通缩，达到通胀和经济增长的目标，采用了一些非常规的货币政策（在原来的游戏规则下这也是不允许的），比如央行发行基础货币直接购买国债、企业债甚至股票。有一些发达经济体也提出要直接干预汇率，瑞士已经这么做了，瑞典也宣布要这么做。

“但问题是，就算你实现了本国的增长，由于世界是互联互通的，政策的溢出效应可能会导致其他国家无法增长。”拉詹指出，“传统意义上，一国降息，能促进本国的消费和投资，或许能增加对别国产品的需求，也能导致本国货币贬值，促进出口，对双方都是有利的。但当下，一些国家债台高筑，已无力消费了，因此降息无法制造需求，‘需求创造’效应不再，反而会促使资本外流，本币贬值，他国货币升值，即通过汇率的渠道造成了‘需求转移’的效应。”

现实中，我们看到的情况是，美联储实行量化宽松，大量资本涌入新兴经济体，而当美联储开始升息后，国际资本又撤离新兴市场。资本流入时，会提高新兴经济体的负债率，形成资产泡沫，而一旦国际资本撤离，本币贬值，资产价格下跌，持有外币债务的企业面临违约风险。极端情况下，会爆发类似97年发生在东南亚的货币危机，实体经济进而一蹶不振。

制定新规则的原则

拉詹在演讲中特别援引伯南克的观点指出，相对发达国家，新兴经济体的机制是比较脆弱的，很难对发达国家的货币政策作出针对性的应对。

“新兴市场货币短期内一旦贬值，由于缺乏美联储、欧央行或日本央行那样的公信力，市场会担心货币进一步贬值，这就是预期的自我实现效应。或许，干预汇率是最好、最现实的手段，但这又是以往的游戏规则所不允许的。”拉詹强调。

因此，在他看来，现行体制下，发达国家和发展中国家所应遵循的规则是不一样的，而发达国家的货币政策由于有溢出效应，应当在其政策制定框架中考虑国际责任这一要素。我们需要在现有的诸多隐性规则的基础上，建立起新的游戏规则。

拉詹提出的设想是，参照交通信号灯，把政策大致分为三个类别：绿色，红色和橙色。

所谓的绿色政策，是指对本国和他国都能产生积极影响的政策。这类政策应该得到国际社会的鼓励，比如能同时激发本国和他国需求的传统货币政策工具，或者能大幅改善本国经济而仅在短期内对他国产生负的外溢效应的政策。

红色政策，在任何时候都应极力避免，因为尽管它在短期内会对本国经济有积极影响，但是以牺牲国际经济增长为代价的，政策的净效益是负的。拉詹强调，在我们所追求的游戏规则中，这类政策应该不被允许。

橙色政策在短期内可以谨慎地施行，但不能持续过长的时间，政策的短期和长期影响都应该予以考虑。

总之，政策推出的时点，该国所处的经济金融周期，该政策在短期和长期内对本国和他国的影响，都应该纳入政策制定的框架。

（制定新规则的原则   copyright © 2017 by Raghuram Rajan）

“我提出建立新的游戏规则的设想后，马上出现了反对的声音。”拉詹坦言，取得共识并非易事，“有的政策制定者说，我们已经考虑到政策的回溢效应了；也有人说，在G20和国际清算银行（BIS）的会议上已经提出这个问题了。有人直接否认了方案的可行性，认为央行之间的沟通很困难，也有人说这不是诸如印度这类新兴市场国家考虑的事情。更有甚者，在我看来是最糟糕的观点，央行仅有国内的职责，没有国际责任。”

在拉詹看来，央行之间的沟通固然复杂，但由于全球经济目前已经高度互联互通了，央行（尤其是主要发达经济体的央行）在制定政策时应该考虑到国际责任，不应仅对本国货币政策持保护态度，而不考虑其外溢效应。一些央行尽管已经考虑到回溢效应，但这是片面的，应该站在他国的立场，考虑到政策对他国的影响。