尽管中国经济的增速开始放缓，但过去30年中国GDP的增长率无疑雄冠全球。然而，为什么最牛的经济却有着最熊的股市？这个困惑很多投资者乃至财经媒体人的问题得到了全面深入的阐释。

2015年12月11日，全国30多家媒体40多位财经记者汇聚上海高级金融学院(SAIF)参加首期Finance Talk Show，与高金金融学教授、中国金融研究院副院长钱军就中国股市与经济增长的关系进行面对面对话。

Finance Talk Show由上海高级金融学院与蓝鲸传媒联合举办，聚焦时下热点，重点阐述了“为什么中国股市与经济增长脱节？从上市机制和注册制的推进谈起”这一话题。主 讲的钱军教授研究中国股市多年，其与F.Allen以及高金另外两位教授陕晨煜、朱蕾合著的论文《为什么经济增长最‘牛’的大国有最‘熊’的股市？》获 2015CICF中国金融国际年会最佳论文奖。

讲座一开始，钱军教授就抛出问题：中国经济增长在世界上创造了多个奇迹――GDP过去30年增长率全球第一；以购买力平价（PPP）计算，中国经济体量已 在2014年底超过美国，成为全球第一大经济体，但中国的股市长期收益却非常低，2000年投1元钱进股市并一直持有，到2014年只剩下0.75元（剔 除通胀，含现金红利），回报远低于美国的1.5元，更低于同为新兴经济体的印度和巴西的2元多，甚至还略低于经济长期滞涨的日本。而若把这1元钱以活期方 式存入银行，扣除通胀因素后期末净值尚达0.78元，这意味着投资A股的收益回报还不如把钱以活期的方式存入银行。

进一步分析显示，1992-2013年间A股市场与GDP增长的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有的主要经济体，如美国的46.3%、日本的65%、德国的84.7%、英国的54.4%，以及巴西的43.4% 和俄罗斯的74.5%。

那么，为什么最牛的经济却有着最熊的股市？中国的高速经济增长为什么没能转化为对投资者的回报呢？


钱军通过列举各类统计数据分析，与主要大国经济增长、股市长期收益对比，将在中国上市的公司与在海外上市的中国公司收益对比，钱军分析认为，中国的经济增长与A股股市脱节有着一系列“中国特色”的原因，但根本原因还在于股市的“审批制”：

一是上市难退市也难。由于中国股市实行的是审批制，企业上市需要审批核准，有比较高的资产规模和业绩门槛，这也使得上市资源变得相对稀缺，千军万马挤独木 桥，有些企业甚至不惜弄虚作假。而为什么退市也那么难？因为上市公司这个“壳”太有价值了，导致优胜劣汰机制没能真正在股市中贯彻执行。因此，中国股市中 现有的一大批上市公司并非行业业绩最优秀的公司，而业绩差的公司仍很难被淘汰。

以净利润占比为例，从2000-2014年间，所有上市公司作为一个整体的年度净利润占比在13.7%-35.1%之间，而同期非上市公司的该项指标在64.9%-86.3%之间，两者差距明显。而且，在这15年间，前者在每一年都无一例外地远远落后后者。

同样，按资产回报率分析，从1998年到2013年的15年里（除2010年数据不全外），上市公司的资产回报率仅有两年（1999年和2013年）超过行业与资产规模相匹配的非上市公司。

二是上市前后公司的净资产（股东权益）回报率大幅跳水，上市后公司投资回报率很低。由于实行审批制，在中国A股市场上市的公司大部分均为行业成熟的大型企 业，在所属行业或企业正处于顶峰期上市，其业绩一般均在上市前一年准备送交审批时达到峰值，而上市后则出现回报率直线回落，增长乏力。而一大批正处于成长 期的新兴企业则因为门槛过高被挡在了A股大门外。美国股市实行注册制，上市企业以新兴行业的成长型企业为主，其一般选择经济形势趋好，行业前景看好，自身 业绩较好的牛市时机上市，因此上市后业绩平稳增长，少有中国这种大起大落的现象。

而同样是中国公司，赴海外上市的中国公司业绩远远好于在A股上市的公司。去香港或美国上市的中国公司，在上市前后业绩变化不大，没有断崖式跳水的情况，上市后长期投资规模比较小，但是以净现金流衡量的投资收益率却更高。

怎么解决这些问题？钱军表示，第一降低或者取消规模、业绩方面的上市门槛，实行注册制。第二，鼓励民营，尤其是新兴行业的公司在A股上市。证监会应该从以业绩为基础的监管，过渡到以合法合规为主要内容的监管，打击内幕交易，打击弄虚作假，加强信息披露，规范市场。

讲座结束，现场媒体记者意犹未尽，就新三板、注册制、熔断机制等问题纷纷发问。

钱军表示，他赞同新三板设置准入门槛，鼓励机构投资者进入，因为机构做研究的实力跟时间相对散户更强更多，更容易做新三板这种基本层面的投资，机构的长期 持有也有利于扶持企业成长。同时他看好上市公司通过定增发行新股的模式，因为定增只允许不多于10家的机构投资者参与，后面又有1－3年的锁定期，这将促 使机构投资者关心并参与、监督公司的运营。

关于注册制推出后上市公司会否如洪水般泛滥？钱军认为毋需担心。一是市场不好的时候很少会有企业上市，他会视自己的需求去选择更好的时机。第二，中国股市 目前的上市企业不是太多，而是远远不够，放开后反而将倒逼投资者在选择时一定要先去认真了解这个企业再作决定，不再出现打新股如同中彩票稳赚不赔的这种怪 象，同时也有助于推动和促进中国股市信息披露的日趋完善。钱军特别提醒，注册制推出后监管部门千万不能因为出现个别作假现象而全盘否定注册制，任何市场都 难杜绝作假现象，管理部门需要做到的是严惩造假，同时利用市场机制实行退市。

关于2016年即将正式实行的熔断机制的利与弊，钱军称尚需深入研究，有具体的分析数据后才能作判断。他表示，现在确实会因为程序和高频交易等产生非基本 层面问题导致的急剧震荡，这种情况下熔断一下未尝不可。但中国与美国市场以及交易机制不同。美国虽然有熔断机制，但没有涨、跌停板机制。涨、跌停板制对股 市有好处也有坏处，坏处主要表现在过多的涨跌停导致交易频繁中断，无法有效传递市场信息，不利于价格发现和全面反映上市企业的真实现状，就不利于投资者清 晰、准确掌握信息动向，分清优劣。