3月23日，上海观察发布上海交通大学上海高级金融学院执行院长、金融学教授张春的观点报道。张春教授指出，在居民、企业尚未进行有一定量的外币资产配置前，人民币不宜采用一次性大幅度贬值的方法来达到“均衡汇率”。

人民币，对大幅贬值说“不”

美联储暗示4月可能加息，令美元资产的吸引力上升。22日，人民币对美元汇率中间价报6.4971，较前一交易日下跌147个基点。

面对可能到来的美元加息，人民币该如何应对对美元的贬值压力？汇率形成机制的市场化改革将何去何从，改革的均衡点在哪，难点和雷区又在哪？怎样减少人民币的波动性及对经济的影响？

大幅贬值？小心被“溢出效应”溅到

上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春教授分析，人民币目前有贬值压力的三个原因，一是最近十年人民币对美元有20%多 的升值，最近两年美元又对世界主要货币有20% -30%的升值，所以人民币对一篮子货币的有效汇率升值较大。二是目前中国经济增速下行，基本面对货币带来贬值压力。三是中国企业和居民资产全球配置的需 求增大，需要卖人币来买外币。

面对贬值压力，要力保汇率稳定，就需要消耗更多外汇储备以对冲。有意见认为，如果要在保持外汇储备和人民币汇率稳定之间做出选择，不如让人民币一次性贬值。

然而张春认为，中国作为一个大型的经济体，其货币政策的溢出效应不容小觑，“由于中国经济还是全球经济增长贡献最大的经济体之一，人民币大幅度的贬值会对全球金融市场和大宗商品市场产生强烈的冲击，这种冲击又会反过来负面地影响中国经济。”

不少经济学家认为，在全球经济紧密相连的情况下，货币政策的独立性已不再是一个绝对概念。美联储过去不考虑其货币政策的“溢出效应” ，但去年12月美国加息的政策溢出、对新兴经济体产生“打击”后又反而“溢回”到美国，受其牵连年初美国股市大跌，现在美联储很可能不得不考虑“溢回效 应”，放慢其加息速度，今后跨国货币政策的协调一定会增加。

不难理解，在世界经济复苏缓慢的环境中，不少国家会选择货币贬值来争取更多的出口份额，但是，如果一个体量巨大的经济体货币大幅贬值，会在经济全球 化环境中形成恶化预期，导致市场进一步紧缩，从而进一步反过来影响其市场。因此，想通过汇率贬值达到的目的，大幅度贬值其实未必达得到，甚至反而适得其 反。

在“不可能三角”中，选择放弃固定汇率

既然人民币不宜一次性大幅贬值，那么未来人民币汇率改革应该怎么走？又该如何化解著名的“不可能三角”?

根据蒙代尔的“不可能三角”，一国金融体制在货币政策调控的自主权和独立性、汇率稳定、资本跨境自由流动这三项中只能同时选两个，不可兼得。

美国和大多数发达国家的选择是货币政策独立性和资本自由流动。中国迄今为止基本的选择是货币政策独立性和汇率稳定。张春指出，“在中国经济发展的初期，跨境资本自由流动不太重要。不过近年来，中国资本账户的开放程度正在提高。”

他认为，选择资本账户开放是未来的趋势。“中国已经是世界最大贸易国，企业国际化和居民资产全球配置的需求不断增强，资本账户开放是为实体经济服务的需要。而且过去这几年的经验也证明，在经常项目开放的情况下，资本账户跨境资本流动是很难控制的。”

如果跨境资本流动不得不增加，那么在“不可能三角”中必须放弃的就是货币政策独立性或者固定汇率 ，“一般而言货币政策独立性是不可能放弃的，所以必须放弃的是固定汇率。”张春建议，人民币汇率应该放弃盯住美元，让汇率自由浮动，作为过渡措施，选择宽 幅盯住货币篮子的汇率制度是一种选择。

那么，到底是先开放资本账户，还是先实施汇率市场化波动呢？针对人们热议的金融改革顺序，张春认为，可以渐进交替，成熟一项 开放一项。“资本账户没有充分开放时，进行汇率市场化改革得到的不是真正的市场汇率，因为市场汇率在很大程度上是由跨境投融资决定的，资本和金融账户没有 充分的开放的话，很难确定真正的市场汇率。”

企业和居民拥有一定外币资产配置是“藏汇于民”

去年“811”汇改之后，伴随着汇率波动的变化，外汇储备数据出现降低。有人认为，这是因为人民币有贬值趋势，所以部分外汇 资产外流。对于外汇储备的减少，张春认为，应该换一种角度，看到“藏汇于民”的作用。“不要觉得外汇流出很恐怖，过去有的外汇储备本来就在外面，买美国的 国债、欧洲的国债，现在无非是有部分转到百姓和企业手中，是一个转移，不是真正的流失。”

这种看法与前不久央行副行长易纲的分析不约而同。今年“两会”期间，易纲表示，经过分析，流出的资本大部分可以用“藏汇于民”来解释，“就是把央行 持有的外汇储备通过市场购汇的方式，被企业、银行、居民买走，从央行持有的外汇储备变成了企业、金融机构和家庭持有，变成了民间持有，就是所谓藏汇于 民。”以去年为例，去年企业和居民在境内的美元存款，在2014年就增加了1000亿美元的基础上，又增加了数百亿，当然还有一部分存到境外没有统计在 内。

另外，国内金融机构为了应对不确定性，也增持了美元头寸，去年增持了1000亿美元，这是把美元挪到金融机构；企业也注重优化他们的资产负债表，去 年开始还美元贷款，还了1000亿美元贷款，这也用掉了一部分外汇储备，也反映为一部分资本流出。这些流出的大部分数据都可以反映出藏汇于民。

在张春看来，拥有一定的外币资产配置，是企业和居民优化资产负债表、防范风险的合理选项。他还指出，在居民、企业尚未进行有 一定量的外币资产配置前，人民币不宜采用一次性大幅度贬值的方法来达到“均衡汇率” ，以防止形成大幅度贬值预期。他特别指出：谁也不知道市场真正的均衡汇率在哪里，市场还可能有多重均衡汇率，因此预期对于实际汇率均衡点的形成也很重要， 预期看贬过多，可能导致实际汇率真的进一步贬值。

【原文链接】人民币，对大幅贬值说“不”

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