邱慈观
教育背景:
博士学位:宾夕法尼亚大学金融学,1991
学士学位:台湾大学哲学,1978
研究领域: 可持续金融、影响力投资、普惠金融 、金融行业的企业社会责任 、金融伦理学、财富管理。
邱慈观 : 【FT中文网】由长生生物谈ESG投资

8月15日,FT中文网发布上海高级金融学院教授邱慈观的观点文章,对于长生毒疫苗事件,她在文中表示,“中弹”绝非不可避免的黑天鹅事件,反之,基金管理者只须在选股前,先以软件搜寻ESG负面讯息,将长生剔除,就可避免中弹。ESG 选股背后蕴含投资人的价值观,对涉及多起违规事件的长生而言,姑不论其股票的负面极端风险有多高,就以伦理标准看,它也不会容于任何正面取向的投资人。

由长生生物谈ESG投资

长春长生毒疫苗,是7月中的惊骇新闻。长生生物科技为深交所上市共识,长春长生为其子公司,系中国第二大疫苗商。此次长春长生之百白破疫苗涉嫌质量问题,媒体连续多天报导,除相关事实外,其中还夹带耸动词语,激起读者愤慨之情。然正值多事之秋,7月31日早上,WIND终端又弹出“长生连续14日跌停,并因水污染物超标遭责令整改”的信息。原来长春市环保局对该公司进行调查,发现它涉及环境违法行为,故依相关法规予以处罚。

百白破疫苗质量问题,造成生物疫苗板块股价大跌,而基金产品更纷纷中弹,净值下跌,其中有长信医疗保健行业、富国天瑞强势等。然依第三方软件统计,在此之前,长生就多次违规,涉嫌狂犬疫苗生产记录造假、腐败贿赂、环境违法等ESG(环境、社会与治理)负面行为。倘基金管理者选股时,能将个股的ESG行为纳入考量,即不致于发生此次中弹事件。

依据联合国责任投资原则(UN PRI):"(基金管理者)进行投资分析及投资决策时,须把ESG 议题纳入考量 "。因此,长生虽造成基金产品中弹,却同时带来学习ESG投资的最佳时机。

什么是ESG投资?从何时开始崛起?它们在投资组合中的占比如何?投资动机如何?有几种策略?近年为何大幅成长?未来前景如何?财务回报呢?这些都是ESG投资的重要问题,但因所涉议题多、范围广,在此仅能择要说明。

ESG投资是指在投资决策流程中,投资人把ESG因素与财务因素同时纳入考量。这不仅表示投资人有ESG觉醒,从只在乎财务回报率的单底线类型,转化为同时在意财务回报率与ESG回报率的双底线类型,也表示社会上对ESG的内容已有某种共识。但在一个经济体或文化下,无论是投资人类型的转变,或是ESG共识的形成,都建立在机构因素之上,其中包括法律规范、公序良俗,文化思维模式等,而需经外在长期的宣导、教育,及当事人主观的思考、积淀,而后才能开花结果,产生显著影响。

ESG投资从1970年代开始崛起,关切“环社治“三类议题。环境议题有气候政策、环境政策、污染防治、废物处置、循环利用等。社会议题有供应链劳工标准、人力资源发展、产品责任、利害相关方冲突、渠道改善等。治理议题有会计透明性、所有权结构、董事会多样性、高管酬劳、危机管理、商业伦理等。不过,三个议题在ESG投资中崛起的时间不一,其中以社会议题最早浮现,而与1970年代美国社会的消费者权益、反战、反种族歧视等运动有关。其次出现的是环境议题,与1987年联合国发布之《我们共同的未来》有关,其中界定了“可持续发展“的概念,以凸显日益严重的气候变迁问题。最后出现的是治理议题,反映在两世纪之交频频爆发的企业丑闻,其中有会计弊案、企业贪腐、董事会功能不彰等,而涉嫌的具体企业有美国的安然、义大利的帕马雷等。

三类议题最初浮现的年代虽有先后,但随着时间演进,ESG议题相关的各种具体问题纷纷冒出,而其相对重要性与时俱变,更对不同地区、不同行业形成不同程度的冲击。譬如,与人权相关的供应链劳工标准,与气候相关的节能减碳标准,虽具普世性质,但实践上常需权衡当地经济发展等现况,做出合宜调整。

不熟悉ESG投资的人,可能认为这是一种小众投资,在整体投资组合中的占比不高,但实则不然,特别是在欧美。依全球可持续投资联盟(GSIA)2016年的统计,以全球均值看,ESG投资占基金经理人之专业管理资产(aum)的26.3%。换言之,在投资人被专业基金经理人所管理的资产中,以每一元资产看,其中0.26元是做ESG投资。不过,依文化、法规、习俗等机构背景因素的不同,这占比在各地区有明显差异,其中以欧盟的52.6%最高,美国的21.6%次之,亚洲的0.8%居末,而非洲则欠缺统计数据。

基金行业会发行ESG产品,一定是投资人有需求,而背后驱动力为何?依据可持续投资之专业组织的调查,驱动力不外乎来自机构投资人、散户或法规的要求、受托人职责的理念、(如联合国责任投资原则等)国际推动方案、(NGO、媒体等)外部监督压力、重大性考量等,而其相对重要性会因地区而有异。例如,欧美机构投资人的市场占比高,NGO有话语权、声音大,故来自这方面的要求形成重要驱动力。反之,亚洲市场的散户占比高,NGO势力弱,政府政策却形成巨大推手,主导市场发展,而中国的绿债发展正反映了这种情况。

至于ESG投资策略,究竟有几种?特质如何?这些是重要问题,却不易回答,理由在于:分类系以基金经理人实践为基础,再以归纳法得出几种具体策略,故并无定论。不过,目前行业普遍认同,最完整者系Eurosif(欧洲责任型投资论坛)与GSIA的分类,有七种ESG投资策略,分别是:剔除法及由其演伸的依公约剔除法、同类最佳法、可持续主题法、ESG纳入法、股东参与法及影响力投资。各策略可单独使用,也可合并使用而形成复合策略。

剔除法(exclusion)是最早使用的ESG策略,又称“负面筛选”(negative screening),这是指在一篮子苹果里,剔除坏的,留下好的。剔除法源于宗教,基督徒要求理财经理,依圣经教义剔除有违信仰的企业个股。1970年代初越战烽火期间,美军在越南以美商陶氏化学公司制造的汽油弹投射民宅,烧伤无辜百姓,经媒体报导后引起公愤,基金行业随即设计了首只剔除军工股的Pax World Fund。该基金存续迄今,且率先签署了责任投资原则。

剔除坏苹果所使用的标准,通常超乎法律,而以争议性高、有违社会公序良俗的行业或企业为目标。在这概念下,欧美社会所认定的"罪恶股",有核武、军备、地雷、烟草、酒、赌博工具、色情娱乐等行业。不过,社会认定背后常有其他原由,如NGO推动、社会宣导及宗教教义等,而这也造成烟酒在欧美、伊斯兰教国家有罪,在中国却未纳入考虑的理由。

为避免剔除法存在的任意性问题,“依公约剔除”(norm-based screening)就以国际组织制订的ESG标准来剔除,其中以联合国全球契约及国际劳工组织人权标准最常被使用。在投资某企业前,倘发现它曾涉入行贿,如长生生物,就因违反全球契约的"反贪腐"原则而须剔除。

同类最佳法(best-in-class)又称正面筛选(positive screening),它与剔除法正好相反,是以ESG标准挑出篮子里的好苹果、模范生。本法起点较高,须对篮子里所有苹果一一评选,而后才能依某既定比例,选出其上优者。另外,本法的精确性取决于评选指标的完备性,而这又有赖于数据的完整性,故直到上世纪末它才略具规模。透过KLD数据库中美股的ESG资料,以同类最佳法选出四百间模范生的Domini 400 Social Index,系美国首只。1999年道琼斯公司推出道琼斯可持续指数系列下的全球指数(DJSI-World),系以全球股为基础的首只,而后又扩至各地区及国家,多年后发展出有近三十只指数的DJSI家族。英国富时公司仿效前法,推出了富时善指数(FTSE4Good),多年后也发展出一个家族。

不过,与“剔坏”比,“选好”不仅数据仰赖度高,评选步骤又很繁琐,在提高回报及降低风险方面却成效不明,故不受投资人青睐。因此,欧美基金经理人所管理的此类产品,依统计数字看,其规模竟不及负面筛选法的1%。有趣的是,国内基金经理人在中华文化典范学习的熏陶下,受到“雷锋模式”影响,高度认同“选模范生”的伦理意义,对此法竟情有独钟,相当偏爱。

可持续主题法有针对性,投资方向为有结构性改变的议题,如人口结构改变、气候变化等。人口结构改变关乎老龄化、医疗短缺等的问题,而气候变化与高耗能、高碳排有关,也会引起水资源匮乏。因此,投资在老龄医疗、退休生活、再生能源、绿色建筑、净水等,都被归入可持续主题投资。但此类投资策略往往聚焦于某特定行业,故旗下基金的行业独特风险较高。

ESG纳入法(ESG integration)是以一种有系统的、显著的方式,把ESG风险及机遇纳入投资分析。本策略性质温和,通常仅做“微调”,而非大幅度剔除。譬如,基金经理人常用的一种ESG纳入法,就是基于企业的ESG绩效而调整其股市指数权重,以强化优者的曝光机会、弱化劣者的曝光机会。

股东参与法(engagement)又称积极股东法,建立在股东的投票权与提案权上,当其对持股企业的ESG政策不满时,透过正常沟通渠道及股东年会提案的方式,要求整改。依联合国统计,股东提出的ESG议题,目前聚焦在水资源风险、供应链责任、化石燃料及高管酬劳。实践上,股东透过专业参与公司,汇集小股东力量,以产生足以改变持股企业ESG政策的势力。

影响力投资(impactinvesting)是近十年兴起的新投资策略,具有一种特殊积极性,以期驱动民生需求行业,特别是弱势群体所需者,如平价住房、小微金融、卫生设施等,而聚焦于联合国十七个可持续发展目标。因这些行业不易推动,故须以风险资本的方式介入,除对被投资者提供多年期、客制化的融资外,再加上非财务性支持,包括管理指导、专家知识、战略规划、资源对接等,以强化其组织能力。影响力投资具有的积极性,使其有别于消极的ESG策略,如剔除法。影响力投资强调ESG影响力的衡量,故有别于其他的积极策略,如股东参与法。

七种ESG策略的分法是从单纯策略的角度看,实践上这种例子偏少,基金经理人往往在上述七种策略挑出几种合并使用,很少只挑一种策略执行。因此,复合策略才是现实情境的大宗。

以知名的ESG产品公司明晟(MSCI)为例,在其上百只产品里,使用单纯剔除法的仅三只,分别剔除了争议性武器(如贫化铀弹)、化石燃料及煤碳。明晟其他的ESG产品都使用复合策略,像是先剔、再选(二次),或是先剔、再选、再剔(三次)。譬如,明晟的天主教指数(MSCI Catholic Values Index),拟从美股中选出四百只符合天主教价值观的个股,而其选股流程包括先做两次负面筛选、再做一次正面筛选,及最后再做一次负面筛选。前两次负面筛选是先剔除十个有违社会公序良俗的行业,包括赌博、色情娱乐等,再剔除有违天主教教义的行业,诸如与堕胎、避孕、干细胞相关的行业。历经这两次筛选而活存的个股,会再进行正面筛选,挑出ESG评分B级以上,再做最后一次剔除,去掉有严重争议的企业。

ESG投资从1970年萌芽后,前二十年参与者寡,认同度低,直到1990年代,情况逐渐转佳。此时欧美的ESG推动组织开始出现,举办社会投资论坛,有系统的宣导理念,且推动商品开发。全球多项ESG相关的首举,也在此时出现,如首个数据库(KLD database)、首间咨询公司(sustainAbility)、首只指数(Domini 400 Social Index)。二十一世纪后,欧美的机构环境发生改变,有利ESG投资的法规纷纷出炉,如政府订定社保基金须以一定比例进行ESG投资的法规、证券交易所提高上市公司ESG揭露标准的要求等,都促成市场向前发展。

但真正把ESG投资推向新纪元的,却是2007年及2008年的全球金融危机,而这与先前华尔街投行使用高杠杆、发行高风险的金融商品有关,其中尤以抵押债权凭证(CDO)为甚。这些商品不只让投资人亏损惨重,更让多间发行者濒临破产,其中以雷曼兄弟最受瞩目。经几年休养、让资金回笼后,2012年开始,投资人陆续把资金转进更稳健、更符合伦理、更具长期效益的ESG投资。另外,明晟等知名投行也开始重新战略定位,把ESG相关研发列为重点业务,而这些发展都促成ESG投资以史无前例的速度成长。

至于ESG投资的前景,资产管理行业普遍看好,理由有三。第一是世界在改变,全球暖化、人口老化、贫富两极化等问题倍出,需要靠基金公司的ESG产品引入金援,以加持问题的解决。第二是投资人在改变,随着千禧世代的兴起,其社会关切更明确,使社会价值导向的ESG投资受到拥抱、ESG基金的需求增加。第三是数据及分析方法在演进,其数据精确度及模型有效性的提高,将足以支撑ESG投资的长远发展。

基金经理人把ESG因素纳入,旨在降低长期风险、提高绩效,并使投资符合社会目标。因此,我们不免要问,ESG投资的财务回报如何?

针对这问题,学者做了很多研究,有不少具体发现,结果虽未必完全一致,但普遍指向正面。譬如,在“罪恶的代价:社会风俗对股价的影响”一文里,学者透过烟、酒及赌博这三种西方传统的罪恶股,以套利定价理论为基础,检测社会价值观对股价的影响。研究结果指出,社会风俗对投机套利设了一个获利上限,造成罪恶股的价格会比一般股便宜。又譬如,在“超越二分法:社会绩效与财务绩效之间的非线性关系”一文里,学者检视多角化与筛选这两个反向运作因素,对基金财务回报的影响。研究结果指出,ESG筛选有效益,但亦有成本,而去芜存菁是效益,多角化程度的丧失却是成本。因此,无论正负面筛选,都有最适次数的问题,基金经理人须能掌握精髓,才能兼得筛选与多角化两者之长。

本文由长生生物谈起,最后仍回到因它而中弹的多只医疗保健基金。“中弹”绝非不可避免的黑天鹅事件,反之,基金管理者只须在选股前,先以软件搜寻ESG负面讯息,将长生剔除,就可避免中弹。ESG 选股背后蕴含投资人的价值观,对涉及多起违规事件的长生而言,姑不论其股票的负面极端风险有多高,就以伦理标准看,它也不会容于任何正面取向的投资人。



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