胡捷
教育背景:
博士学位:西北大学凯洛格管理学院金融学, 1993
硕士学位:芝加哥大学物理学, 1987
学士学位:中国科学技术大学物理学, 1985
研究领域:

金融科技、金融机构与金融市场。


胡捷 : 【中国财富管理实务通讯】区块链中的通卡,是天使还是魔鬼?

2月13日,《中国财富管理实务通讯》发布上海交通大学上海高级金融学院客聘教授胡捷的观点文章,他在文中详解了区块链中的通卡。

区块链中的通卡,是天使还是魔鬼?

以区块链为代表的一组IT技术,用算法逻辑(在概率意义上)解决了交易对手之间的信任问题。这个原理在比特币的示例性应用中,得到了成功的验证。这组技术的应用潜力,引发了大家无穷的想象和热烈的追捧。

与区块链的应用相伴而生的,是通卡(token)。比特币就是通卡的一个典型例子。我们注意到一大批通卡已经进入了货币领域、金融交易领域和募资领域,而这三个领域,是金融的高敏感雷区。各国金融监管当局对于通卡的不期而至,心态复杂,应对各异。

这篇文章探讨通卡的逻辑本质、它的重要功用以及伴随而来的潜在金融风险。希望这种探讨,为创业者合理利用通卡提供思路,也为监管者提供扬善抑恶的逻辑基础。

通卡的逻辑本质

区块链从不同角度可以有不同的诠释。为了展开本文的讨论,我们将区块链诠释为一个让众人无需相互信任即可平等协作的技术框架。在这种技术框架的支撑下,为完成某种任务而进行协作的众人,即构成了一个社区。这种理解,自然会引申出一个问题:当众人平等协作去完成一个任务时,每人各自的动力何来?所有的区块链应用,因为其点对点(P2P)对称结构,都无法回避这个问题。

这就是为什么在经典的区块链分层结构里,有一个独立的逻辑层级:激励层。这个层级需要解决的问题,就是提供一个激励机制,让每一个协作者都有适当的动力去完成自己的任务。

不论具体的激励机制是什么,协作者在付出资源和劳动后,获得的回报一定是某种权益,即权利和利益。因此区块链技术框架当中,不可避免地需要表达这样的权益。通常的做法就是引入一个对象来实现这种表达,这种对象一般称之为通卡(token,也有人把它称作通证,或者代币)。也就是说,通卡是权益的电子证书。这样,我们就阐明了为什么通卡对于构建一个完整的区块链社区非常重要。

其实,通卡不仅可以表达社区回报给协作者的权益,也可以表达任何一种权益。譬如票据、卡券、积分、房产证、著作权、专利、学历文凭、身份证、公园门票、大会入场券、小红花……推而广之,我们将通卡理解为特定权益经证券化后的基本单元,其逻辑本质是一种权证。我们注意到,区块链技术框架下的通卡常常数字化、标准化、加密化的技术特点。



利用具备以上技术特征的通卡将权益证券化,最大的好处是可以提升权益交换的效率。通卡持有者兑现其权益的方式不外乎以下四种,而每一种兑现操作的物理形态都是通卡的交换:
  • 用通卡在社区内换取商品或服务;
  • 用通卡在社区外换取商品或服务;
  • 用通卡换取其它通卡,即权益的交换;
  • 用通卡换取法币。

权益能够以通卡为载体实现交换,在经济学上是非常重要的。经济活动不外乎是生产与交换,人们通过交换,实现分工和资源的更优配置。而任何交换在本质上都是权益的交换。通卡不仅让权益得以表达,而且让权益得以高效地交换,从而达成经济学上的最优配置。

然而,事物都具有两面性,通卡也不例外。如果我们仔细去考察通卡交换的四种形态,就会发现后面三种形态都隐藏着潜在的金融风险。我们逐一梳理。

用通卡在社区外换取商品或服务

介入货币发行的风险

如果一种通卡在其社区外能够换取商品或服务,那么它就具备了货币的功能,因为货币的本质就是商品或服务交换的媒介。这种情况的发生,需要的条件是社区内外的人对这种通卡形成接纳的共识。而在一定的条件下,共识是可能发生的。

但是,在一个经济体中,谁能发行货币、如何注入适量的货币,是非常敏感的问题。它不仅涉及了货币增量与经济交换活动的增量如何匹配的业务逻辑,也涉及了支付牌照、反洗钱等技术管制,还涉及了社会稳定和政治主权等更加敏感的考量。当前各国政府对于是否接纳、如何接纳通卡作为法币的补充,态度各异。长远来看,面对区块链技术的冲击,企业家和监管者将不得不反复研讨通卡的货币特性,为其找到恰当的角色定位。

用通卡换取其它通卡/用通卡换取法币

介入金融交易的风险

通卡之间的交换,称作卡卡交易;通卡与法币之间的交换,称作卡钱交易。事实上,任何权证的公开交易,都会涉及一些不可回避的业务逻辑要求,包括:实名制、适当性原则(KYC)、强制信息披露、防止内幕交易、禁止操纵市场等...但通卡在交易所挂牌交易,却没有受到相应的约束,至少一开始是这样。这挑战了传统金融规范,不可避免地引发反弹。

另外,只要有交易,就可能出现泡沫。所谓泡沫就是某种通卡的价格与大多数人认可的价值之间的分离。通卡所承载的权益是明确的,尽管权益的价值对持有者而言,因人而异。通卡在消费或兑换中,所表现出来的价格则因市而异,由多种因素促成:成本、效用、泡沫。

制造和追逐资产泡沫是人的本性使然。对于财富的贪婪追求与根植在人类基因里的动物精神相结合,让市场上永远不会缺少博傻游戏,也就永远不会缺少资产泡沫。事实上,在过去的一年里,我们见证了由通卡承载的、人类有史以来最大的金融泡沫,而且这个泡沫还没有彻底破灭,尽管已经快了。

任何资产的价格泡沫,对于金融秩序和社会稳定的冲击,是监管当局不能忽视的问题。通卡的价格泡沫除了带来财富重新分配的剧烈动荡,还常常催生金融诈骗。因此,价格泡沫常常是触发监管当局管制通卡交易的直接原因。

用通卡换取法币
介入金融募资的风险

当通卡能够换取法币,不仅打通了卡钱交易的路径,也提供了利用发行通卡募集资金的可能性。事实上,进入2017年后,利用发行通卡募集资金(ICO)热火朝天,既为很多区块链企业解决了资金来源,也为非法集资打开了方便之门。集资是传统的金融活动,既是必须的,又是高风险的。如何避险趋利,人类总结出了一套相对完善的游戏规则。

简单地说,就是两条路:公募和私募。走公募的路,需要非常透明的信息披露和严格的审批,走私募的路,只能面向合格投资人。但ICO的出现,享受的是公募的待遇,却没有进行高标准的信息披露,也没有经过严格的审批。按照金融的逻辑去看这种募资手法,漏洞很多,潜在的风险很大。

各国政府对于ICO的态度自然也就不会听之任之。光谱的一端是严格禁止,另一端则是将其纳入传统募资的通路,要求募资者满足公募或者私募的配套规定。

通卡:天使还是魔鬼?

从上面的讨论,我们可以看到通卡是区块链应用中的核心要素。它对于激励社区参与者、促进权益的交易、达成资源的最优配置,有不可或缺的作用。可以说,如果没有通卡,如何激励P2P社区,虽然理论上可以解决,但实际是一个很难落地的问题。这种困境在公有链上表现得尤为突出。

但同时,通卡又很容易成为金融风险的肇事者。如何在这两者之间取舍,达成合理的平衡,是所有创业者必须回答的问题,也是摆在监管者桌上的课题。

我们看到区块链带来的革命性冲击,和通卡在其中的重要角色。甚至有人预言,区块链技术所带来的新型数字经济,应该是一个通卡经济,即一个以各式通卡作为交换润滑剂的经济。反之,如果我们没有意识到通卡在区块链应用中的重要作用,轻率地将通卡一棍子打死,也许我们会发现,区块链的应用成了只有一条腿的瘸子。

如果通卡的本质是权益的证券化,我想对其管制的思路,应该比照金融证券。即允许通卡流通,允许通卡交易,允许通过发行通卡募资。只不过,这一切,都应该在金融业务逻辑的约束下来进行。

附1:疯狂的通卡泡沫

2017年过去了。任何一个金融从业者,不论身处哪一个子行业,在过去的一年里,受到的最大刺激,毫无疑问来自于跌宕起伏的通卡。可以说,在过去的一年里,我们见证了人类有史以来最大的金融泡沫,而且这个泡沫还没有彻底破灭,尽管已经快了。

制造和追逐资产泡沫是人的本性使然。对于财富的贪婪追求与根植在人类基因里的动物精神相结合,让市场上永远不会缺少博傻游戏,也就永远不会缺少资产泡沫。可以说,我们永远生活在各种各样的资产泡沫之中,只不过有点泡沫大,有点泡沫小,有的泡沫持续时间长,有的泡沫持续时间短。江山代有泡沫出,各领风骚数百秒。以前的泡沫可以持续数百天,通卡的泡沫来得快,去得也快,短的也就数百秒的生命周期。

我把泡沫分成两种:一种是海市蜃楼终成空,另一种是铅华褪尽人依旧。“终成空”的那种资产泡沫,明显没有相匹配的价值支撑,譬如一度风行的邮币卡。“人依旧”的那种资产泡沫呢,有价值支撑,譬如区块链技术支撑的通卡,但它的真实价值有多大,一时半会儿看不清楚,但大家又怕错过了上车的机会,于是乎先追捧起来再说。在大家都看不清的情形,还会有一些骗子利用这个机会,声称依托区块链技术发行通卡,蹭热点骗取钱财,让泡沫更多更大。

“终成空”那一类的资产泡沫破灭后,除了参与击鼓传花的人是几家欢乐几家愁,对这个社会而言,什么都不会留下。但“人依旧”的那一类泡沫破灭后,除了留下炒作的赢家和输家,也会给这个社会留下有用的技术遗产和商业遗产。

区块链技术,以及依托区块链技术发行的通卡,的确给我们带来了前所未有的资产泡沫,但同时,它们都是有真实价值的好东西。当泡沫破灭,铅华褪去,我们会看到它们真容显现,并爆发出巨大的能量,改变我们的经济生活,甚至社会生活。

于是我们有了一个矛盾:我们不愿见到资产泡沫,至少不愿让其过分肆虐,而泡沫背后好的技术,好的商业模式,是我们需要保护和发展的。资产泡沫与技术革命,两者常常相伴而行。那么需要探讨的问题就是:能否在抑制通卡的泡沫的同时,又保护区块链技术的发展和通卡的合理应用?

附2:激励层——区块链技术框架中的加油站

一般来说,区块链技术框架的逻辑结构从上到下分为5层:

1. 应用层:智能合约、DAPP
2. 激励层:发行机制、分配机制
3. 共识层:PoW,POS,DPoS, PBFT
4. 网络层:P2P网络、传播机制、验证机制
5. 数据层:分块记录、链式串接、加密技术

为了理解这个层级结构,我们解剖一下记账这个应用。

  • 数据层
这是最底层。所有的(交易)数据是分块记录的,每一块带上时间戳,然后块与块之间首尾相接。由于应用了加密技术,不仅块内的数据很难篡改,而且块与块的顺序也很难篡改。譬如:一旦某个数据块内的一条数据被篡改,其后链接的每一个数据块,都必须做相应的调整,才能保证数据的一致性,然而由于记账权的随机性,这是很难做到的(概率很小)。
  • 网络层
所有的节点是平等的,也就是说,其拓扑结构是点对点的(P2P网络)。它们通过约定的传播机制相互通讯,通过约定好的验证机制共同参与记账。
  • 共识层
为了让每一个节点的账本内容是统一的,需要有一系列约定的共识,来保障记账是有序可解的和相对高效的。共识有很多种,最常见有工作量证明共识(PoW),利益证明共识(PoS),代理型利益证明共识(DPoS),和拜赞庭容错共识(PBFT)等。

以工作量证明共识(PoW)为例,为了有序记账,每个数据块会由一个节点作为领头人负责记录,它记好后,发给所有的节点,经每个节点验证合法性后加入各自的账本。而领头人的资质,需要通过竞争解答题目获得。这样既能保证每次记账只有一个节点牵头,又能保证领头人的资质不被个别节点垄断。

  • 激励层
这是一个非常关键的层级。因为在区块链的应用中,P2P是其典型结构,大家的地位是平等的,构成了一个我为人人、人人为我的社区。记账这个工作,由大家共同承担,账本带来的福利也为大家共同享受。那么一个根本性的问题就出现了,如何让激励大家为记账出力呢?如果没有对于记账者的奖励,就可能出现“搭便车”的僵局:没有人记账。

这是因为,在一定的条件下,给定其它节点都不投入资源参与记账,任何一个节点的最佳策略就是不要投入资源参与记账,因为记账的成本大于记账的收益。这是一个可能出现的“纳什平衡”,但它是一个“坏平衡”。为了打破这种僵局,必须让任何一个节点参与记账的收益大于参与记账的成本。解决的办法就是给被选中记账的节点发行权证,代表这个节点为社区做出贡献之后获得的权益。这种权证的技术形态就是通卡。

  • 应用层
这一层是基于其下几层技术支撑实现的应用逻辑。智能合约是用代码书写经济实体之间的合约,通常要求图灵完备,即所有数学逻辑能够由代码表达。DAPP是基于智能合约的应用软件。

附3:世界各国对于通卡的监管

世界各国对于通卡的监管大致分为几类:瑞士、新加坡、澳大利亚、日本、加拿大等为代表的国家,持鼓励发展的态度;美国、欧盟、韩国等为代表的国家和地区持审慎监管的态度;中国、泰国、越南、玻利维亚等持比较严厉的态度。

作为一个例子,我们看看2018年1月24日俄罗斯政府发布的关于数字资产联邦监管法律(草案)。它对通卡表达了相当温和的立场:

  • 关于通卡的定性
是合法的金融资产,但不是货币。
  • 关于通卡的发行
可以由公司发行,也可以由个人发行。
  • 关于通卡的记账/挖矿
合法化,是正常的商业行为。
  • 关于通卡的使用
可以换发行者的物品,可以换任意商家的物品。
  • 关于交易
可以卡卡交换,可以与法币交换,换卢布及外汇都需通过通卡交易所(交易所合法化) 交易所需受监管(服从联邦法律中“证券市场”或是“组织交易”条款)。


  • 公钥及私钥钱包均由符合监管要求的交易所管理。
  • 俄罗斯公民交易通卡的活动仅能通过证券从业市场专业人士进行。
  • 交易所只能由符合俄罗斯联邦法律的法人创建。
  • 关于募资
ICO合法化,信息需充分披露,但在发行之前不能进行任何市场宣传。

非专业投资人投资通卡的上限为5万卢布(约900美元)。

  • 关于智能合约
等同于电子文本的合同。





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