6月6日，《第一财经日报》发布上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军的采访报道，他表示，影子银行共同的特点之一在于监管套利。任何国家对获取存款的银行和金融机构都会严加监管，尤其针对表内资产。因此，监管套利就是指银行与金融机构，在不违规或者不明显违规的情况下，开展业务获取利润。

从2008到2017，中国影子银行是这样发展起来的

从2013年的“钱荒”，再到2016年年末的债市巨震，中国的影子银行在其中扮演的角色不容小觑。

其实，从2008年开始，中国的影子银行就已开始酝酿。那么它究竟缘何异军突起?那些所谓的通道业务究竟为何产生?当年美国的影子银行又是怎样的呢?

影子银行2011年起激增

影子银行狭义的定义是指银行所有表外的投资，主要由银行发行的理财产品构成，广义上还包括一些非金融机构的委托贷款、大型企业对外贷款、民间金融及余额宝等互联网理财产品。上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国金融研究院副院长钱军对第一财经记者表示，影子银行共同的特点之一在于监管套利。任何国家对获取存款的银行和金融机构都会严加监管，尤其针对表内资产。因此，监管套利就是指银行与金融机构，在不违规或者不明显违规的情况下，开展业务获取利润。

数据显示，2011年四季度，银行理财产品规模，尤其是中小银行理财产品规模开始激增。但与此同时，中小银行存款规模则于同期出现下滑，并发行了更大规模的理财产品。

钱军分析称，影子银行尤其是理财产品在中国大规模兴起主要有以下三个原因：

首先，存款利率管制和贷款利率自由化。过去很长时间，银行存款利率受相关政策限制不能超过某一上限，使得银行的存款利率和市场的实际利率存在较大差异，这就为套利提供了空间。尽管2015年10月24日起，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，但央行仍公布存贷款基准利率。

其次，过去很长一段时间，银行存贷比(LDR)不得超过75%，简单的理解就是银行吸收100元存款最多只能放贷75元，而银行的主要收入来源为利差，存贷比限制的存在影响了银行业的利润水平。

再者，中小银行和四大国有银行间存在激烈竞争。在相同的存款利率下，中小银行吸收存款能力弱于四大行，中小银行为提升竞争力和市场份额就会发行理财产品尤其是发行利率较高的理财产品，这同时也带动了四大行参与到理财产品的发行中。

总结而言，2008年开始的信用扩张、监管套利和同业竞争共同催生了理财产品激增的局面。钱军表示，2008年开始的信用刺激正是以银行新增贷款形式注入实体经济为主。刺激之后，由于放贷量扩大，四大行需要吸引更多的存款来迎合存贷比的要求，而随着本地存款市场竞争加剧，中小银行存款流失，又被迫通过发行理财产品来吸储。

2008年起，四大国有银行成为了信用扩张的主力，其中长期贷款增速高达66%，中小银行则相对稳定。

钱军等的研究发现，由于存款市场非常本地化，大部分中小银行的经营在一定区域内;相比之下，四大行在全国都有布局，但分布的密度因区域而异。他也发现，受到四大行竞争影响最大的中小银行，可能因更多存款流失而发行更多理财产品，来自中国银行的竞争比其他三大行更重要。2008年后，四大行贷款放量，中国银行尤甚。

钱军还指出，理财产品的展期风险、投资标的和理财资金之间的期限错配，给个别银行甚至整个市场都增添了流动性压力，其表现在新发行理财产品的收益率、发行银行在银行间市场的表现，以及信贷极速紧缩对上市银行股价的不利影响等方面。

2013、2016年“钱荒”的异同

近几年来，有两个事件仍令业界记忆深刻。一个是2013年的“钱荒”，另一个则是2016年四季度因去杠杆导致资金面收紧所造成的债市巨震。这两大事件背后，都与银行的理财产品息息相关，2013年的导火索是非标，而2016年则是委外和债券。

2013年的“钱荒”要一直追溯倒2009年。当时的刺激政策推出后，宏观调控有所收紧，表内业务监管加强。此外，2011年年末开始新一轮货币宽松，但由于经济下行压力大、利率市场化改革预期等，银行向实体经济放贷的积极性不高。

在此背景下，银行纷纷借道表外，通过理财、同业业务等投资信托资管等非标资产绕开监管，大量注入信贷受限的地方融资平台、房地产企业等以获取高额利润，表外业务和同业业务大幅扩张。

然而问题在于，短期资金成本低，银行借短贷长，期限错配风险加剧;由于同业资产风险权重仅为25%，并且不计提风险拨备、不占用授信规模，杠杆放大。2011年6月至2013年6月，信托资产余额同比增速从28.4%增至70.7%，信托资产余额增加153%。银行业金融机构存放同业在2012年增长26.4%，买入返售资产增长55.2%，同业资产占总资产比重达15.1%，上升1.8个点。

银行通过资金出表可以继续向客户放贷，而且还不会影响表内贷款的规模：银行安排信托公司为融资企业打包一项贷款，然后通过理财基金买入这笔贷款。

2011年年中，银监会叫停通过理财产品资金购买贷款类信托产品的行为。但很快银行又想出了一项应对措施。理财产品不直接购买信托产品，而是购买信托产品的衍生品，也就是享受信托的经济收益(收益权)，但不控制标的信托产品。理财产品并不直接从信托公司购买信托产品，而是从第三方公司购买信托受益权(即从信托产品获得收益的权利)。

这项业务真正得以开展是在2012年年中，当时证监会极大地扩大了证券公司和基金管理公司的业务范围。券商和基金公司开始轻松扮演第三方角色，成为连接信托公司和理财产品的桥梁。

2013年3月，银监会对商业银行非标信贷资产规模设置了上限。所谓非标资产，既有信托贷款和信托受益权，也包括其他名目的资产。此类资产可被重新打包成投资产品，再出售给客户。2013年3月25日，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下称“8号文)，要求实现每个理财产品与所投资资产(标的物)的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算;理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

为应对监管，多数银行主要采取如下两种做法：其一，做大理财资金分母，扩充投资非标额度;其二，以机构间“互买”、“过桥”等方式，将超额非标从理财账户向自营账户转移。然而，形势从2013年4月开始峰回路转。债市“打黑”、清理银行间债券市场丙类账户，要求同一金融法人的所有债券账户间不得直接交易且不得第三方过券，流动性偏紧。同年5月开始，市场利率大幅向上。在6月中上旬市场资金面恶化的情况下，央行还分别于4日、6日、18日、20日发行央票70亿元、110亿元、20亿元、20亿元，显示其态度。6月6日，农发债未招满，光大银行“违约门”传闻袭来;隔夜Shibor三天飙升495.8BP，交易再次出现延时。最终，“钱荒”以央行重新释放流动性维稳收场。

而说到2016年四季度的这场“钱荒”，又要引入一个新的概念——委外。

在经济下行压力下，银行此前依靠存贷差为主的盈利模式面临日益严峻的考验。手握巨额资金的银行，面临着2014年开始的低利率环境，自然顶着巨大的资产配置压力。让钱“生出”更多的钱，是委外爆发的最大动力。

其实，银行委外业务的兴起，与近年来城商行和农商行的理财及自营资金规模的加速增长息息相关。这些银行自身团队的投资能力与其拥有的巨额资金并不匹配，委托投资成为必然选择。然而，同样是投资债券，委外机构的杠杆率高于银行，加杠杆也成了他们在低利率环境下增厚收益的捷径。海通证券首席宏观分析师姜超认为，银行总体的与债券相关的委外规模在4~5万亿。按表内表外看，表内基金投资约9000亿，表外理财委外3~4万亿;按资管产品来看，公募基金委外1~1.5万亿，券商资管委外1.2~1.3万亿，基金专户1.6~1.8万亿，基金子公司和私募基金等不到1万亿。

同时，银行近年来放量发行同业理财，而同业理财等于把表内的钱转到表外，大银行用自营资金买同业理财，中小银行没钱则通过发同业存单借钱来买同业理财，资金转到表外后再对接委外，委外再加杠杆。金融脆弱性就在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。

2016年四季度起，央行开始通过收短放长、提升公开市场利率来增加加杠杆的成本，同时导致市场利率进一步攀升，这也催生了这一轮债市巨震，银行理财去年年末收益大部分出现倒挂。这一情况在今年一季度稍适平息后，又因为今年4月开始的强势银监会同业套利监管而再度席卷市场。

什么导致“借道”和“嵌套”?

所谓通道业务，根本是就是银行要将资金投出去，或资产要出表，因此通道业务最根本的驱动力来自银行试图突破包括资本充足率、贷款管理办法、投资开户要求等现有约束。

如果要弄清为何有如此多结构嵌套和“借道”，就要先弄清两方面问题——对于某类主体，是否有投资某类资产的资格?如果其本身就有，为什么要通过通道，其中涉及什么风险?如果本身没有，无疑嵌套是为了规避监管，其风险又是什么?

具体而言，如果投资主体本身有投资资质，通道的作用有两种，分别是投资套利以及法律的需要。

关于投资套利，其实对银行而言，债券投资是兵家常事，然而银行一来可能投资能力有限，而来杠杆倍数受限，因此为了增厚收益，银行自然会通过券商资管计划或者私募证券基金，来加大杠杆，对信用债做信用下沉，以高风险博取高收益。

一般而言，大型券商、基金对资本市场的熟悉程度高、询价能力相对比较强、资产来源相对广泛，在为银行提供交易执行之外，还能提供一定的融资、询价、资产获取服务，从而也具备了主动管理属性。

此外，公募基金有免税优势，这是 “营改增”以来银行投资定制公募基金激增的原因所在。

至于第二类作用，也就是法律的需要，在“非标”投资中尤为明显。根据银监会8号文，非标资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

以信托贷款为例，资管产品一般实际投资的是一笔债权的收益权，而不是要变成债权人，这里从法律关系上就必须有一个SPV(特殊目的载体)来把收益权隔离出来。这个SPV，最严格意义是信托计划，其次还有券商资管计划和保险计划等。

而对于银行的禁投领域，银行借道无疑是为了规避监管，这就涉及到了风险。“非标”要区分能投和不能投的灰色地带，前者的作用如上所述，是以完善法律构架为目的的SPV;但若监管禁止银行投向某类“非标”，信托和资管计划的“通道”无疑就成为了银行规避监管的工具。

以房地产投向为例，银监会对银行资金投向房地产有严格监管，银行绕道信托，尤其是证监会辖下各类资管计划投资，可谓此消彼长。这类通道存在，使得宏观调控效果不及预期。

此外，股权投资也在这类能投、不能投的灰色地带中。根据《商业银行法》，商业银行不能投资工商企业股权，银行理财只有销售给高净值和机构客户的产品，才可以投资股市。相比而言，证监会体系下资管计划对此的限制就很少，这也是基金子公司超过信托，成为银行资金投向房地产重要通道的原因所在。

同时，这也是为什么《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（“4号文”）引起市场剧烈反应的背景所在：房产投资通道最后的避所，也被监管明文禁止。从中也不难看出，分业监管所导致的漏洞，给宏观调控注入了不稳定性。正是因为如今的银行理财复杂度不断攀升，通过各种“通道”进行“借道”和“嵌套”，涉及面波及信托、基金、券商等等，大资管统一监管才显得更加刻不容缓。

美国风险源于证券化

其实，“影子银行”在美国的发展历程更长。货币基金和证券化分别构成美国上世纪70年代和2000~2008年间的两大影子银行特征。与中国相似的是，其成因部分也是因为规避监管和利率管制，危机爆发的起点往往也是“加息”。

1929年大萧条之后，美国开始对贪婪无约束的银行实施了一系列管制，其中最关键的的就是《1933年银行业法案》(Banking Act of 1933)中的“Q条例”(Regulation Q)，其对银行的活期、结算存款(30天以内存款)实施零利率，对储蓄存款、定期存款实施利率上限管制(一开始设为2.5%)。

也就是在20世纪30年代初~70年代末，美国面临严监管和金融压抑，影子银行逐步形成。其特征是：一是主要驱动因素是银行负债脱媒;二是主要资产是货币市场短期工具;三是创新更加集中在宏观制度领域。

由于20世纪60年代后，利率管制的弊端开始显现。70年代，银行存款利率上限管制使存款利率低于通胀率，导致实际利率为负，非银行金融机构趁机发行货币市场共同基金以高利率争夺银行资金，同时发行商业票据、公司债券等产品以更优惠条件与银行贷款业务竞争。这类机构和金融工具形成了非严格监管的、典型的影子银行。

此外，证券化也构成了美国影子银行另一大主要特征。20世纪80年代~2008年，放松监管和金融创新深化，影子银行高速增长和成熟，特别是2000年到2008年金融危机前，是美国金融创新同时也是影子银行增长最快的时期。其主要驱动因素是银行资产证券化。

在低利率政策的影响下，美国放贷机构仍然不断放宽放贷标准，次贷市场异常繁荣。虽然房价持续上涨，但次贷客户的违约风险非常高。银行为了避险，将这些次级住房抵押贷款打包卖给SPV，用来转移风险。SPV把这些次贷进行打包捆绑形成资产池，并以此为基础发放 RMBS(住房抵押贷款支持证券)，并将RMBS分层为优先级(Senior)，中间级(Mezzanine)和股权级(Equity)。购买优先级的投资者承担的风险和相应收益均较低。

由于中间级 RMBS 风险较高，为了获取更大的收益，SPV又进行了新一轮的证券化，发展出新的衍生产品:债务担保凭证(CDO)。不过此时的CDO除了次贷，还包括其他债券组合。例如公司债或其他资产支持债券。

证券化的进程并未止步于此。为了追求利润的最大化,中间段的 CDO 又会被进一步证券化,形成 CDO 的平方，CDO 的立方，甚至 CDO 的n次方。于是，在证券化的过程中，风险被一次次转移，风险辐射的机构、群体越来越多，影响范围越来越广。除了CDO和RMBS， CDS(信用违约互换)是证券化的过程中发展出来的另一个重要的信用衍生工具，这一旨在缓释风险的保险工具也因为被对赌、滥用而加剧了此后危机的发酵。

狂欢并没有持续太久。随着美国经济反弹和通胀升高，2004 年6月到 2006 年6月，美联储17次加息，利率从1%升到5.25%。利率的升高导致还贷压力的增大和房价的下跌，大量依靠房屋出售或房产抵押再融资来支付月供的购房者无法偿还住房贷款，导致“断供”产生，次级抵押贷款违约率大幅上升，最终演变为世界范围内的金融危机。

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